Επικράτηση υψηλότερων επιτοκίων ως παγκόσμια χρηματοπιστωτική μετατόπιση

Τα επιτόκια επηρεάζουν σχεδόν κάθε πτυχή της οικονομικής δραστηριότητας. Αποτελούν την κινητήρια δύναμη πίσω από κάθε επενδυτική απόφαση και ένα από τα λίγα εργαλεία άσκησης του μηχανισμού μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής από τις κεντρικές τράπεζες. Η πρόσβαση στη χρηματοδότηση και η ύπαρξη επαρκούς χρηματοδότησης είναι υψίστης σημασίας για την επιτυχία και τη βιωσιμότητα όλων των οικονομικών μονάδων, των επιχειρήσεων, των νοικοκυριών και της κυβέρνησης. Η ανταγωνιστικότητα από χρηματοοικονομική άποψη έγκειται στη διακριτική ευχέρεια των επιτοκίων, όπου αντιμετωπίζουμε ένα διαρκώς μεταβαλλόμενο περιβάλλον. Το κόστος κεφαλαίου αυξάνεται και μπορεί να παραμείνει σε υψηλότερα επίπεδα από ό,τι στο παρελθόν, δημιουργώντας δυσκολίες και αχαρτογράφητα νερά για τις επιχειρήσεις που δεν έχουν λειτουργήσει ποτέ σε αυτό το σενάριο.

Μεταβαλλόμενο τοπίο επιτοκίων

Βρισκόμαστε σε μια κομβική στιγμή στον οικονομικό κόσμο που επιχειρείται μια σημαντική αλλαγή στην οικονομική πραγματικότητα. Τις τελευταίες τέσσερις δεκαετίες (1980 – 2020) τα επιτόκια πάντα μειώνονταν, αυξάνοντας την προσφορά χρήματος και τροφοδοτώντας την ταχεία ανάπτυξη. Στην αρχή, τα σταθερά μειούμενα επιτόκια φαίνονταν να είναι κάτι θετικό, καθώς μείωναν το υψηλό κόστος του χρέους, το οποίο ήταν κάποτε διψήφιο, αλλά τελικά έφτασαν σε ένα πολύ χαμηλό επίπεδο που μπορεί να μην είναι φυσιολογικό. Την τελευταία δεκαετία από το 2010 – 2021 τα επιτόκια ήταν σχεδόν μηδενικά και σε ορισμένες περιπτώσεις ακόμη και αρνητικά, για να αμβλυνθούν οι επιπτώσεις της οικονομικής κρίσης. Οι κυβερνήσεις μπόρεσαν να αντλήσουν χρήματα από τις αγορές με εξαιρετικά χαμηλό κόστος για τις υποδομές και τα κοινωνικά τους προγράμματα και οι επιχειρήσεις άντλησαν χρήματα με πολύ χαμηλό κόστος κεφαλαίου μέσω της έκδοσης χρέους, είτε μέσω δανείων είτε μέσω εταιρικών ομολόγων, προκειμένου να επεκταθούν.

Τα επιτόκια παρέμειναν για ασυνήθιστο χρονικό διάστημα εξαιρετικά χαμηλά, παρά τον επείγοντα χαρακτήρα τους για την τόνωση της οικονομίας. Αυτό δημιούργησε ευκαιρίες αρμπιτράζ για τους δανειολήπτες και τιμώρησε τους δανειστές που έπρεπε να πληρώσουν "πάρκινγκ" για να δανείσουν τα χρήματά τους, λόγω των αρνητικών επιτοκίων. Οι επενδυτές μπορούσαν να δανειστούν με επιτόκιο 0% (ή κάτω του μηδενός), να επενδύσουν με χαμηλό κίνδυνο 3% και να αποκομίσουν καλά κέρδη με την ανάληψη πολύ χαμηλού κινδύνου. Η κατάσταση αυτή παρέμεινε αμετάβλητη κατά τη διάρκεια της κρίσης του Covid-19, όταν τα χρήματα ήταν απαραίτητα για την οικονομική στήριξη.

Αυτές οι μακροχρόνιες πολιτικές χαμηλών επιτοκίων δημιούργησαν υψηλό πληθωρισμό και οι κεντρικές τράπεζες σε όλο τον κόσμο παρενέβησαν αυξάνοντας τα επιτόκια για να μετριάσουν την άνοδο των τιμών και να ανακόψουν την οικονομική ανάπτυξη, περιορίζοντας την προσφορά χρήματος. Αυτά τα υψηλότερα επιτόκια συνεχίζουν να υφίστανται και σήμερα και φαίνεται ότι σύμφωνα με υψηλόβαθμα στελέχη και τραπεζίτες σε όλο τον κόσμο θα παραμείνουν, ακόμη και όταν το πρόβλημα του πληθωρισμού τεθεί υπό έλεγχο. Οι κεντρικές τράπεζες είναι απρόθυμες να μειώσουν τα επιτόκια σύντομα. Τα ιστορικά χαμηλά επιτόκια δανεισμού που επικρατούσαν πριν από την πανδημία δεν επιστρέφουν. Είναι πιθανό τα υψηλότερα επιτόκια να είναι εδώ για να μείνουν.

Στον απόηχο της πανδημίας, το ουδέτερο επιτόκιο (το πραγματικό επιτόκιο που επικρατεί όταν η οικονομία βρίσκεται σε καθεστώς πλήρους απασχόλησης και σταθερού πληθωρισμού, στο οποίο η νομισματική πολιτική δεν είναι ούτε συσταλτική ούτε επεκτατική) μπορεί να αυξήθηκε αισθητά. Αυτό αποδεικνύεται από το γεγονός ότι οι οικονομίες συνέχισαν να αναπτύσσονται με τους τρέχοντες ρυθμούς τους ακόμη και εν όψει των αυξήσεων των επιτοκίων από την FED, την ΕΚΤ και άλλων κεντρικών τραπεζών. Έχει σημασία αν τα επιτόκια αυξάνονται μόνιμα ή μόνο προσωρινά. Εάν η οικονομία δεν μπορεί πλέον να υποστηρίξει το τρέχον επιτόκιο χωρίς επιβράδυνση, τότε θα χρειαστεί υψηλότερο κόστος δανεισμού για να μειώσει ρυθμούς η οικονομία, εάν αρχίσει να εκτροχιάζεται. Ενώ οι περισσότερες οικονομίες έχουν επιδείξει ανθεκτικότητα το τελευταίο έτος απέναντι σε αυτή την επιθετική νομισματική πολιτική ποσοτικής σύσφιξης, ο διαρθρωτικός πληθωρισμός παρέμεινε υψηλός σε αρκετές από αυτές.

Όταν συμβαίνουν μεγάλες μεταβολές των επιτοκίων, πάντα με ανησυχεί το γεγονός ότι ίσως πρόκειται για την περίπτωση της κομβικής μετατόπισης και της απομάκρυνσης από τις πολιτικές μηδενικών ή αρνητικών επιτοκίων σε υψηλότερα επίπεδα. Οι άνθρωποι για πάνω από 40 χρόνια το θεωρούσαν αυτό ως κανόνα και ακόμη περισσότερο την τελευταία δεκαετία. Τώρα, μεταξύ άλλων, θα υπάρχει και μία επιπλέον ανησυχία σχετικά με το αυξανόμενο κόστος χρηματοδότησης που επηρεάζει τις κεφαλαιακές αποφάσεις και τις επενδύσεις. Οι ευκαιρίες θα μειωθούν, οι εταιρείες θα είναι πιο ευαίσθητες και θα ανησυχούν περισσότερο για τη χρήση της χρηματοδότησης μέσω χρέους, απαιτώντας αυστηρότερα προστιθέμενη αξία για τα χρήματα που ξοδεύουν και υψηλότερες απαιτούμενες αποδόσεις για να καλύψουν το κόστος χρηματοδότησης. Ο Αμερικανός επενδυτής και συμπρόεδρος της Oaktree Capital, Howard Marks, CFA, αποκαλεί αυτή τη σημαντική αλλαγή "θαλάσσια αλλαγή".

Επιπτώσεις της αύξησης των επιτοκίων

Τα υψηλότερα επιτόκια αυξάνουν το κόστος για τους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις. Όσο περισσότερο παραμένουν υψηλά τα επιτόκια, τόσο περισσότερο αυξάνονται αυτά τα κόστη, διαβρώνοντας την εταιρική κερδοφορία. Τα υπερχρεωμένα νοικοκυριά και οι εταιρείες θα αντιμετωπίσουν τα σημαντικότερα προβλήματα και ενδέχεται να βρεθούν σε οικονομική δυσπραγία, καθώς είναι εκτεθειμένα στον κίνδυνο των επιτοκίων. Οι δανειολήπτες με δάνεια κυμαινόμενου επιτοκίου θα πιεστούν περισσότερο. Οι επενδύσεις κεφαλαιουχικού εξοπλισμού θα μειωθούν, καθώς οι επιχειρήσεις θα επιδιώξουν την καλύτερη αξιοποίηση των χρημάτων που έχουν επενδύσει για να μεγιστοποιήσουν τις αποδόσεις, δαπανώντας λιγότερα χρήματα σε πάγια, λόγω των λιγότερων διαθέσιμων κεφαλαίων και του αυξανόμενου κόστους του χρέους, ενώ θα προσπαθήσουν να διατηρήσουν τις προηγούμενες επιδόσεις με λιγότερα περιουσιακά στοιχεία και καλύτερη διαχείριση. Οι συγχωνεύσεις και εξαγορές θα περιοριστούν επίσης, καθώς η πλειονότητά τους χρηματοδοτείται με δανεισμό, που θα είναι ακριβότερος, και θα εκτελούνται συντηρητικά, χωρίς υπερβάσεις.

Αυτό θα επηρεάσει και τα ακίνητα. Το μεγαλύτερο είδος δανεισμού των νοικοκυριών, τα στεγαστικά δάνεια, έχουν τώρα πολύ υψηλότερα επιτόκια από ό,τι πριν από ένα χρόνο, γεγονός που πλήττει την αγορά κατοικίας και διαβρώνει τις αποταμιεύσεις. Δεδομένου ότι τα υψηλότερα επιτόκια προκαλούν ταχύτερα τις δυσκολίες πληρωμής των ενυπόθηκων δανείων, οι χώρες όπου τα ενυπόθηκα δάνεια με κυμαινόμενο επιτόκιο είναι ο κανόνας έχουν γενικά δει μεγαλύτερες μειώσεις στις τιμές των κατοικιών. Παρόμοιες προκλήσεις αντιμετωπίζουν τα εμπορικά ακίνητα ως αποτέλεσμα της μείωσης των πηγών χρηματοδότησης, της υποτονικότητας των συναλλαγών και της αύξησης των αθετήσεων που προκαλούν τα υψηλότερα επιτόκια.

Αναχρηματοδότηση

Η αναχρηματοδότηση του χρέους είναι αυτή που θα επηρεαστεί περισσότερο. Πολλές επιχειρήσεις σε όλο τον κόσμο δεν πληρώνουν τα χρέη τους, απλώς τα αναχρηματοδοτούν. Πρόκειται για μια κοινή πρακτική για την ενίσχυση της ανάπτυξης και της ταχείας επέκτασης με τη χρήση μόχλευσης, χωρίς να θυσιάζονται οι ταμειακές ροές. Αν μια επιχείρηση έχει ένα δάνειο 1.000.000 με επιτόκιο 3% και πάει στην τράπεζα για αναχρηματοδότηση, η τράπεζα μπορεί να το αναχρηματοδοτήσει με 6% και για 700.000, όχι για ολόκληρο το ποσό, καθώς πλέον υπάρχουν λιγότερα διαθέσιμα κεφάλαια για δανεισμό στις τράπεζες και μεγαλύτερο κόστος. Αυτή η αδυναμία μετακύλισης του χρέους μελλοντικά δημιουργεί αυτόματα ένα χρηματοδοτικό κενό που καλείται να καλύψει η επιχείρηση σε ένα περιβάλλον αυξημένου κόστους δανεισμού. Εάν δεν μπορούν να βρουν τα απαραίτητα κεφάλαια οι εταιρείες ενδέχεται να αντιμετωπίσουν πιστωτική αθέτηση.

Οι επιχειρήσεις δεν πτωχεύουν λόγω έλλειψης κερδών, αλλά λόγω έλλειψης ρευστότητας. Οι εταιρείες που αναδιάρθρωσαν το χρέος τους και αναχρηματοδότησαν τα δάνειά τους κατά τη διάρκεια της εποχής των μηδενικών ή αρνητικών επιτοκίων είναι σχεδόν ασυναγώνιστες από χρηματοοικονομική άποψη και είναι σε καλύτερη θέση να προσφέρουν μεγάλες αποδόσεις. Αυτές οι ημέρες έχουν περάσει προ πολλού και το νέο περιβάλλον είναι πιο δύσκολο για την επίτευξη και τη διατήρηση των αποδόσεων.

Νέες ευκαιρίες για πιστωτικά μέσα και χρεόγραφα σταθερού εισοδήματος

Υπάρχει αντίστροφη σχέση μεταξύ των επιτοκίων και των τιμών των ομολόγων. Καθώς τα επιτόκια αυξάνονται, οι τιμές των ομολόγων μειώνονται, διότι εκδίδονται νέα ομόλογα με μεγαλύτερες αποδόσεις, προσελκύοντας επενδυτές και μειώνοντας την προσφορά για τα ήδη διαθέσιμα ομόλογα. Προσθέτοντας αυτά τα νέα ομόλογα στα χαρτοφυλάκιά τους, οι επενδυτές μπορούν να βελτιώσουν τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων τους και να διαφοροποιήσουν τον κίνδυνο μεταξύ των κατηγοριών περιουσιακών στοιχείων. Πολλοί επενδυτές εξετάζουν σήμερα το ενδεχόμενο να προσθέσουν χρέος στα χαρτοφυλάκιά τους, επενδύοντας σε ομόλογα ή σε διάφορα πιστωτικά μέσα, επειδή προβλέπουν ότι μπορούν να έχουν παρόμοιες αποδόσεις με τις μετοχές από τα ομόλογα, με χαμηλότερο κίνδυνο. Πρόκειται για πολύ ασφαλέστερη επιλογή, καθώς οι ομολογιούχοι έχουν δικαίωμα προτεραιότητας επί των περιουσιακών στοιχείων και των ταμειακών ροών της επιχείρησης, σε σχέση με τους μετόχους.

Οι δραστηριότητες των distress funds θα αυξηθούν, επίσης, καθώς θα αυξηθεί το χάσμα ληκτότητας, το χάσμα επιτοκίων και το κακοδιαχειριζόμενο χρέος από ορισμένες μη έμπειρες εταιρείες, ως αποτέλεσμα του νέου περιβάλλοντος επιτοκίων στο οποίο κανείς δεν έχει συνηθίσει να δραστηριοποιείται. Τα funds που διαχειρίζονται επισφαλή δάνεια ή ασχολούνται με πιστωτικές αθετήσεις θα μπορούσαν να αποφέρουν τεράστιες αποδόσεις, καθώς έρχονται περισσότερες χρεοκοπίες. Οι εταιρείες αυτές θα δημιουργήσουν νέα χρηματοπιστωτικά μέσα και παράγωγα που θα είναι διαθέσιμα στους επενδυτές που είναι πρόθυμοι να αναλάβουν υψηλούς κινδύνους και να παρέχουν αντιστάθμιση κινδύνου στις επιχειρήσεις. Μπορεί να είναι μια ριψοκίνδυνη επένδυση αλλά οι αναμενόμενες αποδόσεις είναι αρκετά ικανοποιητικές.

Οι προηγούμενες επιδόσεις δεν αποτελούν δείκτη μελλοντικών αποδόσεων

Πολλές από τις προηγούμενες επιτυχίες των επιχειρήσεων και των διαχειριστών κεφαλαίων οφείλονταν στο περιβάλλον του εύκολου χρήματος. Για περισσότερα από 40 χρόνια ήταν πολύ εύκολο να συγκεντρώσει κανείς χρήματα για οποιονδήποτε σκοπό. Με πλεόνασμα χρημάτων ο καθένας μπορεί να είναι, με τον ένα ή τον άλλο τρόπο, επιτυχημένος, όταν έχει περιθώρια για λάθη και περιθώρια να πληρώνει παραπάνω. Όσον αφορά την πρόσβαση σε χρηματοδοτήσεις και δάνεια ήταν η εποχή του εύκολου χρήματος. Δεν είναι πια, και δεν ξέρουμε αν θα είναι στο μέλλον. Μένει να δούμε πόσες από τις πετυχημένες επιχειρήσεις και επενδυτές του παρελθόντος θα διατηρήσουν τα κέρδη τους και θα αποδείξουν τις ικανότητές τους να αποφέρουν αποδόσεις. Νομίζω ότι το περιβάλλον χαμηλών αλλά επίμονων επιτοκίων από 2 έως 5% μπορεί να μην είναι διαχειρίσιμο από τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις, καθώς δεν έχουν μάθει να λειτουργούν υπό τέτοιο κόστος κεφαλαίου, ακόμη και αν υπάρχουν διαθέσιμες μέθοδοι και στρατηγικές για την κατάσταση αυτή. Υπάρχουν χρηματοοικονομικά μέσα για την διαχείριση της μεταβλητότητας των επιτοκίων και την αντιστάθμιση των κινδύνων από τα επιτόκια.

Τα μηδενικά ή αρνητικά επιτόκια ωφελούν συνεχώς τους δανειολήπτες και τιμωρούν τους δανειστές και τους επενδυτές, υποστηρίζοντας παρορμητικές και απερίσκεπτες αποφάσεις. Και αν νομίζετε ότι οι επενδυτές/δανειστές είναι πλούσιοι και έχουν περιθώριο να ξοδεύουν περισσότερα και να κερδίζουν χαμηλότερες αποδόσεις, να σας θυμίσω ότι στο χρηματοπιστωτικό σύστημα τα συνταξιοδοτικά ταμεία και οι ασφαλιστικές εταιρείες λειτουργούν επίσης ως δανειστές, ως οι πλεονασματικές μονάδες της οικονομίας, επενδύοντας τα χρήματα των αποταμιευτών.  Οι συνέπειες της κακής διαχείρισης των συντάξεων και των ασφαλιστικών προγραμμάτων είναι καταστροφικές για τη ζωή των καθημερινών ανθρώπων και της κοινωνίας.

Το αποτέλεσμα αυτής της ανάλυσης είναι ότι τα επιτόκια μπορεί να είναι χαμηλότερα αλλά ποτέ μηδενικά ή αρνητικά. Η εποχή του ελεύθερου χρήματος και της οικονομικής απερισκεψίας μπορεί να έχει φτάσει στο τέλος της. Τα χρήματα δεν είναι δωρεάν και έχουν ένα κόστος που ενσωματώνεται θεμελιωδώς στη διαχρονική αξία του χρήματος και στην ύπαρξη απαιτούμενων αποδόσεων. Στους χρηματοοικονομικούς κύκλους, το δόγμα "υψηλότερα επιτόκια για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα" συζητείται όλο και περισσότερο. Αυτό μπορεί να είναι το τίμημα που θα πρέπει να πληρώσουμε για όλα τα προηγούμενα χρόνια εξαιρετικά χαμηλών επιτοκίων. Πρόκειται για μια νέα πραγματικότητα την οποία πρέπει όλοι μας να αποδεχθούμε και να προσαρμοστούμε γρήγορα. Αυτή η νέα κατάσταση δεν σημαίνει ότι θα είναι απαραίτητα κακή για την οικονομία, αλλά θα ξεχωρίσει τους αποδοτικούς από τους μη αποδοτικούς. Το σίγουρο είναι ότι ένα τέτοιο περιβάλλον φέρνει την παγκόσμια οικονομία σε μια νέα ισορροπία και θα επηρεάσει όλες τις οικονομικές μονάδες. Όπως συνήθιζε να λέει ο John F. Kennedy "a rising tide lifts all boats" (μια ανερχόμενη παλίρροια ανυψώνει όλες τις βάρκες), καταδεικνύοντας την επίδραση των οικονομικών πολιτικών σε ολόκληρη την κοινωνία.